Все комментарии из этого раздела на дату:

Искать в комментариях:

Например: Сити брок

Донбассэнерго — самый недооценённый генератор

13.07.2011 | Источник: NRG Capital
Тема: Обзоры по компаниям и отраслям, NRG Capital, Донбассэнерго

Благодаря повышению тарифов в 2010 году компания существенно улучшила свои финансовые показатели. Мы ожидаем, что в рамках дальнейшего повышения тарифов в 2011 году компания выйдет в точку безубыточности, а рентабельности по EBITDA в составит 3% против (1%) по результатам 2010 года. На наш взгляд, Донбассэнерго является самой недооценённой компанией на украинском фондовом рынке среди акций электроэнергетики с потенциалом роста в 250%.

Тикер: DOEN

Рекомендация: Покупать

Целевая цена: 160.5 грн

Текущая цена: 47.5 грн

Потенциал роста: 250%

Рынок электроэнергетики

Украинский энергетический сектор имеет высокий потенциал наращивания производства электроэнергии. В 2010 году в Украине было произведено 63% от объёма произведенного в 1990 году, в то время как в России 96%, в Польше — 115% и в Венгрии — 141%, что свидетельствует о потенциале украинской генерации существенного наращивания производства.

Мощности тепловых электростанций самые недозагруженные. В Украине установленные мощности тепловых генераторов в два раза выше чем мощности атомных электростанций при этом атомные электростанции в 2010 году были загружены на 74%, в то время, как тепловые менее чем на 30%. Это означает, что прогнозируемый в краткосрочной и долгосрочной перспективах рост потребления электроэнергии будет в большей мере удовлетворён тепловой генерацией.

В ближайшем будущем украинский рынок энергетики ждут существенные изменения, которые уже в среднесрочной перспективе будут способствовать увеличению эффективности генерирующих компаний, увеличению их рентабельности и как результат их стоимости:

  • Приватизация всех тепловых генераторов. На 2011- 2012 год запланирована приватизация объектов энергетики. Согласно заявлению председателя Фонда госимущества А. Рябченка, две энергогенерирующие компании  будут проданы в 2011 и еще две в 2012. Западэнерго и Днепрэнерго уже внесены в приватизационный план на 2011 год. Исходя из этого, мы ожидаем, что Центрэнерго и Донбассэнерго будут проданы в 2012. Результатом приватизации генерирующих компаний будет изменение подхода к управлению бизнесом: повышение эффективности менеджмента, оптимизация бизнес процессов и производственных показателей, и как результат повышение рентабельности. Хорошим примером частной энергогенерирующей компанией является Востокэнерго. Благодаря эффективному менеджменту у компании самые низкие  административные и сбытовые издержки, самая низкая себестоимость электроэнергии и самая высокая загрузка мощностей

  • Повышение тарифов. Рентабельность генерирующих компаний напрямую зависит от тарифов. Долгие годы генераторы работали с минимальной рентабельностью из-за тарифной политики предыдущего правительства, которая заключалась в низких тарифах для конечных потребителей. Новое же правительство Януковича придерживается противоположной тарифной политики. В 2010 году правительство Украины и МВФ приняли решение о том, что тарифы на электроэнергию для населения будут повышены до экономически обоснованного уровня в течении нескольких лет. В начале 2011 года тарифы были подняты на 15% на электроэнергию потреблённую ниже 150 КВт и на 30% свыше 150 КВт. Стоит отметить, что в Украине тарифы для населения являются экономически не обоснованными, и не покрывают даже себестоимости произведённой электроэнергии (удельный вес потребления электроэнергии населением в Украине в структуре всего потребления составляет порядка 25%). Мы ожидаем, что тарифы для населения будут подниматься постепенно в течении следующих лет, при этом, мы ожидаем, что  в конце 2011 года тарифы будут подняты еще раз на 15%.

Тарифы для производителей будут тоже повышаться. Повышение тарифов для населения, а также дальнейшее повышение тарифов для остальных потребителей позволит повышать тарифы для производителей электроэнергии, в частности и для ТЭС. В 2010 году тариф для ТЭС был повышен на 19% г/г, в результате чего все компании улучшили свои финансовые показатели. Мы ожидаем, что в 2011 и 2012 годах тариф для ТЭС будет повышен на 19% и 12% соответственно, что в свою очередь будет способствовать увеличению рентабельности компаний.

Либерализация рынка. В течении нескольких следующих лет украинский рынок электроэнергии будет постепенно переходить к новой системе функционирования рынка, которая будет ориентироваться на российский и европейский рынок, который функционирует на основе рыночных правил. В текущий момент рынок полностью регулируется государственной структурой (Национальной комиссией регулирования электроэнергетики), а все операции проводятся через ГП Энергорынок. Основной структурой, которая заменит государственного оператора Энергорынок  и за счёт которой будут реализовываться торговля электроэнергий будет энергетическая биржа. Ожидается, что основной объём электроэнергии будет реализовываться на основе удовлетворения спроса и предложения, в результате чего сформированные цены будут более экономически справедливыми и приемлемыми для всех участников рынка.

Характеристики Донбассэнерго

Производство: В 2010 году  компания произвела 8.1 млрд. КВт электроэнергии, что составило 4% от общего производства электроэнергии в Украине и 10% от производства электроэнергии тепловой генерацией. При этом коэффициент загрузки установленных мощностей компании в 2010 году составил 32%. Мы ожидаем, что среднегодовой рост производства в 2011-2018 годах составит 4%, при этом загрузка мощностей увеличится до 43%.

 Месторасположение: Компания расположена в индустриальном районе, что обеспечивает ей стабильный спрос на электроэнергию и потенциально высокую загрузку мощностей.

 Энергоэффективность: Донбассэнерго имеет самые неэффективные мощности среди всех украинских генерирующих компаний. Использование условного топлива на производство э/э в 2010 году было 424.5 грм/КВт, в то время, как средний уровень по Украине был 400 грм/КВт. В то же время DOEN имеет самый высокий потенциал снижения этого показатели среди всех украинских электрогенерирующих компаний.

 Капитальное строительство: 26 мая Донбассэнерго ввело в эксплуатацию энергоблок №4 Старобешевской ТЭС. Стоимость проекта составила 140 млн. евро. В результате реконструкции мощность энергоблока выросла с 175 МВт до 210 МВт. Технология данного блока позволяет использовать низкокачественный уголь для производства электроэнергии. На 2011 год запланирована реконструкция энергоблока №5 Старобешевской ТЭС стоимостью 110-130 млн. грн.

 Приватизация: Мы ожидаем, что Донбассэнерго будет продан в 2012 году. Так как крупные пакеты акций Донбассэнерго не консолидированы стратегическим инвестором, мы ожидаем, что на аукционе будет участвовать более чем одна компания. Исходя из этого, мы ожидаем, что Донбассэнерго будет продан выше рыночной цены. Из возможных участников конкурса стоит выделить такие компании как E.ON, Enel, RWE и другие компании.

 Финансы: В 2010 году компания получила наихудшие финансовые результаты по сравнению с другими электрогенерирующими компаниями – чистый убыток составил 199 млн. грн. Основной проблемой является низкая эффективность работы мощностей генератора. В тоже время, самым важным фактором, который влияет на финансовые показатели компании является тариф. Мы ожидаем, что в рамках дальнейшего повышения тарифов в 2011 году компания выйдет в точку безубыточности, а рентабельности по EBITDA в 2011 году составит 3% против (1%) по результатам 2010 году. Так, благодаря повышению тарифов в апреле-сентябре 2010 года рентабельность по EBITDA в 3кв2010 была 5% против (12%) в 1кв2010. В январе-мае 2011 года тариф на электроэнергию для Донбассэнерго вырос на 21%.

 Оценка: потенциал роста акций в 250%.  Акции Донбассэнерго являются самыми недооценёнными  по мультипликатору EV/Capacity и EV/Output  и торгуются с дисконтом  к российским аналогам в 74% и 46% соответственно. Сравнительный анализ оценил компанию на 324% выше текущей цены. Согласно нашей DCF-модели,  потенциал роста акций Донбассэнерго составляет 94%. По результатам нашей оценке мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Донбассэнерго с целевой ценой 160.5 грн., что предполагает потенциал роста 250%.

Расчёт целевой цены

 

Сравнительная оценка

Мультипликаторы  Донбассэнерго

Комментарии по теме